Chahid Anass Marocain Soussi

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Posté: 16 Oct 2011, 17:06 

Comment les économistes ont-ils pu se tromper à ce point ?

I. Prendre la beauté pour la vérité.

On a du mal à le croire maintenant mais, il y a peu de temps encore, les économistes se félicitaient des succès de leur discipline. Ces succès, c’est du moins ce qu’ils croyaient, étaient à la fois théoriques et pratiques et menaient à l’âge d’or de leur profession. Sur le plan théorique ils croyaient avoir résolu leurs disputes internes. C’est ainsi qu’en 2008, dans le journal intitulé » l’état de la macro » c’est-à-dire de la macroéconomie, l’étude des grands problèmes tels que les récessions, Olivier Blanchard de la M.I.T., aujourd’hui économiste en chef au Fond Monétaire International, déclara que la macroéconomie se portait bien. Selon lui, les batailles de jadis étaient terminées et il y aurait même eu une vaste convergence de points de vue entre économistes. Et dans le monde réel les économistes pensaient qu’ils avaient les choses en main : le problème central de la prévention des dépressions a été résolu, déclara Robert Lucas de l’Université de Chicago dans son discours présidentiel de 2003 adressé à l’American Economic Association. En 2004, Ben Bernanke, anciennement professeur de Princeton qui exerce maintenant comme président du Federal Reserve Board, vanta la Grande Modération des résultats économiques sur les vingt dernières années, modération à attribuer en grande partie à la qualité accrue des politiques économiques.
L’année dernière tout cela s’est effondré.
Peu d’économistes ont vu venir la crise actuelle mais cet échec de prévision était le moindre de leurs problèmes. Plus important était l’aveuglement de la profession face à la possibilité d’un fiasco catastrophique de l’économie de marché. Pendant les années fastes les économistes en sont venus à croire que les marchés étaient par nature stables, que les actifs et autres valeurs étaient toujours évalués au juste prix. Il n’y avait rien dans les modèles du moment qui puisse faire penser à la possibilité d’un effondrement comme celui qui s’est produit l’année dernière. En même temps les macroéconomistes avaient des points de vue divergents. Mais la division la plus importante était entre ceux qui affirmaient que les économies de libre marché ne s’écartent jamais du droit chemin et ceux qui croyaient que les économies peuvent parfois dévier de la bonne route, mais que tout écart important pourrait être et serait corrigé par la toute-puissante FED.
Et dans le sillage de la crise, les failles se sont accentuées de plus en plus. Lucas déclara que les plans de l’administration d’Obama c’était « de l’économie de pacotille » et son collègue de Chicago John Cochef affirma qu’elles reposaient sur des » contes de fées » discrédités,. En réponse, Brade Delon de l’Université de Californie, Berkeley, parle de l’effondrement intellectuel de l’Ecole de Chicago et j’ai moi-même écrit que les commentaires des économistes de Chicago sont les produits de la période sombre de la macroéconomie dans laquelle on a fait fi des connaissances durement acquises aupararavant.
Qu’est-il arrivé aux économistes ? Où cela va-t-il mener?
Selon moi, les économistes se sont fourvoyés parce que, collectivement, ils ont pris la beauté vêtue de ses beaux atours mathématiques pour la vérité. Jusqu’à la grande dépression, la plupart des économistes s’en tenait à une vision du capitalisme comme étant un système parfait ou presque. Cette vision ne tenait pas face au chômage de masse, mais quand les souvenirs de la dépression s’effacèrent, les économistes s’amourachèrent de nouveau de la vieille vision idéalisée d’une économie dans laquelle des individus rationnels interagissent à l’intérieur de marchés parfaits, vision cette fois-ci enjolivée avec de belles équations. Le fait de renouer l’idylle avec le marché idéalisé était, à coup sûr, en partie une réaction aux courants politiques qui changeaient, en partie une réaction à des incitations financières. Mais bien que les congés sabbatiques à l’Institution Hoover et les possibilités d’emploi à Wall Street ne soient pas des choses à dédaigner, la cause principale de l’échec de la profession était le désir de trouver une approche globale et intellectuellement élégante qui puisse donner aux économistes la chance d’exhiber leurs prouesses mathématiques.
Malheureusement cette vision romantique et édulcorée de l’économie a mené la plupart des économistes à ne pas tenir compte de tout ce qui peut ne pas marcher. Ils n’ont pas voulu voir les limites de la rationalité humaine qui aboutissent souvent à des bulles inflationnistes, les problèmes d’institutions qui s’emballent, les imperfections de marché, en particulier des marchés financiers, qui peuvent faire en sorte que le système qui sous-tend l’économie subisse des crashs brutaux et imprévisibles. Ils n’ont pas voulu voir non plus les dangers qui apparaissent quand les régulateurs ne croient pas à la régulation.
En partant de cette constatation, il est beaucoup plus difficile de dire où va la profession d’économiste. Mais ce qui est à peu près certain, c’est que les économistes vont devoir apprendre à vivre avec le désordre, c’est-à-dire qu’ils devront reconnaître l’importance de l’irrationnel et des comportements souvent imprévisibles, faire souvent face aux imperfections spécifiques aux marchés et admettre qu’en économie on est encore très loin d’une élégante « théorie du tout ». Concrètement cela se traduira par des conseils prudents en la matière et une moindre volonté de démanteler les garde-fous économiques sur la foi que les marchés sont aptes à résoudre tous les problèmes.


II. De Smith à Keynes et inversement.

On attribue habituellement la naissance de l’économie comme discipline à Adam Smith qui a publié » The Wealth of Nations » en 1776. Au cours des 160 années qui ont suivi se développa un nombre grandissant de théories économiques dont le message central était: » faites confiance au marché « . Certes les économistes reconnurent qu’il y avait des cas où les marchés pouvaient être faillibles et dont le plus important était celui des » externalités « , c’est-à-dire des coûts que les gens imposent aux autres sans payer le prix, tels que les problèmes d’encombrement par la circulation et la pollution. Mais la base de l’économie « néoclassique » (ainsi nommée par les théoriciens du 19ème siècle, qui s’appuyaient sur les concepts de leurs prédécesseurs « classiques »), était que nous devrions avoir foi dans le système du marché.
Ce credo cependant vola en éclats avec la grande dépression. En fait, même confrontés à un effondrement total, certains économistes affirmèrent que, quoi qu’il arrive dans une économie de marché, tout est normal. Les dépressions ne sont pas simplement des maux, déclara Joseph Schumpeter en 1934 (1934 !), ce sont, ajouta-t-il, » des formes de quelque chose qui doit s’accomplir « . Mais bon nombre d’économistes, et finalement la plupart d’entre eux, se rallièrent aux idées de John Maynard Keynes qui fournissait à la fois l’explication de ce qui s’était passé et une solution pour les crises à venir.
Keynes ne voulait pas, malgré ce que vous avez peut-être entendu dire, que le gouvernement dirige l’économie. Dans son _S uvre maîtresse de 1936, » La théorie générale de l’emploi, de l’intérêt et de l’argent « , il décrivit son analyse comme modérément conservatrice dans ses applications. Il voulait maintenir le capitalisme et non pas le remplacer. Mais il remit en question la notion que les économies de libre marché peuvent fonctionner sans personne pour les contrôler, exprimant ainsi un mépris particulier pour les marchés financiers qui, selon lui, étaient dominés par la spéculation à court terme, faisant peu de cas des fondamentaux. Et il demandait avec force que, en cas de crise, le gouvernement intervienne activement en créant davantage de monnaie et, si nécessaire, en consacrant des sommes importantes à des travaux publics afin de lutter contre le chômage.
Il est important de comprendre que Keynes a fait beaucoup plus que de prononcer des affirmations audacieuses. « La théorie générale » est un ouvrage d’une grande profondeur d’analyse, qui emporta l’adhésion des jeunes économistes d’alors. Et pourtant l’histoire de l’économie sur les 50 dernières années est, dans une large mesure, l’histoire d’un éloignement du Keynésianisme et d’un retour au néoclassicisme. Le renouveau néoclassique fut mené à l’origine par Milton Friedman de l’Université de Chicago, qui affirma dés 1953 que « l’économie néoclassique décrit de manière satisfaisante le fonctionnement de l’économie. On peut la considérer comme extrêmement fructueuse et elle peut mériter qu’on lui fasse confiance ». Mais qu’en est-il des crises ?
L’attaque de Friedmann dirigée contre Keynes a commencé avec la doctrine connue sous le nom de « monétarisme ». Les monétaristes n’étaient pas par principe contre l’idée qu’une économie de marché a besoin d’une stabilisation délibérée. « Nous sommes tous keynesiens maintenant », dit un jour Friedmann, bien qu’il ait plus tard déclaré qu’on l’avait cité hors contexte. Les monétaristes affirmèrent cependant qu’une forme d’intervention gouvernementale très limitée et ciblée suffit à empêcher les dépressions, à savoir : demander à la Banque Centrale de, garder l’offre de monnaie (la somme des billets et des dépôts bancaires) en constante augmentation. Il n’en fallait pas plus pour empêcher les crises. Chose bien connue, Friedmann et sa collaboratrice, Anna Schwarz, affirmèrent que si la Federal Reserve avait bien fait son travail, la grande dépression n’aurait pas eu lieu. Plus tard, Friedmann réunit des arguments de poids dirigés contre tout effort délibéré du gouvernement pour faire passer le taux de chômage sous son niveau naturel, dont on pense actuellement qu’il se situe à environ 4,8% aux Etats-Unis. Il prédit que des mesures expansionnistes mèneraient à un mélange d’inflation et d’augmentation élevée du chômage, prédiction qui repose sur les conséquences de la stagflation des années 70, ce qui a énormément renforcé la crédibilité du mouvement anti keynésien.
Et pourtant, finalement, la contre-révolution antikeynésienne dépassa de loin les positions de Friedmann, qui semblèrent relativement modérée comparativement à celle de ses successeurs. Parmi les économistes financiers, la vision désobligeante qu’avait Keynes des marchés financiers comparés à des casinos fut remplacée par la théorie des » marchés efficaces », qui affirmait que les marchés financiers ne se trompent jamais en matière de fixation de prix pourvu que toute l’information soit disponible. Dans le même temps, de nombreux macroéconomistes rejetèrent complètement le cadre fixé par Keynes pour comprendre les crises économiques. Certains se rallièrent aux vues de Schumpeter et autres apologistes de la grande dépression, estimant que toute récession était une bonne chose, que cela faisait partie de l’adaptation de l’économie au changement. Même ceux qui ne souhaitaient pas aller aussi loin affirmaient que toute tentative pour combattre une crise économique ferait plus de mal que de bien.
Tous les macroéconomistes ne souhaitèrent pas suivre cette pente descendante. Beaucoup se déclarèrent néokeynésiens et continuèrent de croire à un rôle actif de la part du gouvernement. Malgré cela ils acceptaient presque intégralement l’idée que les investisseurs et les consommateurs sont rationnels et que, de façon générale, les marchés ne se trompent pas.
Evidemment il y avait des exceptions à ces courants. Quelques économistes remirent en question le principe d’un comportement rationnel, s’interrogeant sur la croyance selon laquelle les marchés financiers peuvent être fiables, évoquant la longue histoire des crises financières qui avaient eu des conséquences économiques dévastatrices, mais ils nageaient à contre-courant, incapables d’opposer beaucoup de résistance à une suffisance omniprésente et rétrospectivement stupide.


III. La finance selon Pangloss.

Dans les années 30 les marchés financiers, pour des raisons évidentes, n’étaient pas l’objet d’un grand respect. Keynes les compara à ces concours de journaux dans lesquels les concurrents doivent choisir les six visages les plus avenants sur une centaine de photos, le prix étant accordé au concurrent dont le choix s’approche le plus de la préférence moyenne de tous les concurrents. De sorte que chaque concurrent doit choisir, non pas les visages qu’il trouve les plus beaux, mais ceux dont il pense qu’ils sont à même d’être choisis par les autres concurrents.
Et Keynes considérait que c’était une très mauvaise idée de laisser de tels marchés, dans lesquels les spéculateurs passaient leur temps à jouer au chat et à la souris, dicter d’importantes décisions en matière d’économie. Quand l’essentiel du développement d’un pays devient un sous-produit des activités d’un casino, on peut s’attendre à ce que le travail soit mal fait.
Cependant, vers 1970, l’étude des marchés financiers semble avoir été inspirée par le Docteur Pangloss de Voltaire qui affirmait que nous vivons dans le meilleur des mondes possibles. Les discussions sur l’irrationalité des investisseurs, les bulles inflationnistes, la spéculation destructrice, tout cela avait virtuellement disparu du discours académique. Le domaine de l’économie était dominé par « l’hypothèse du marché efficace » promulguée par Eugène Fama de L’Université de Chicago, qui affirme que la valeur des biens, fixée au prix des marchés financiers, reflète avec précision leur valeur intrinsèque, si toute l’information est publiquement disponible. Le prix des actions d’une société, par exemple, reflète toujours avec exactitude la valeur de cette société, si l’on dispose des informations sur les gains de l’entreprise, ses perspectives de développement etc & Et vers les années 80 les économistes financiers, en particulier Michael Jensen de l’Ecole de Commerce de Harvard, indiquaient que, parce que les marchés financiers fournissent toujours le juste prix, la meilleure chose que les dirigeants d’entreprise puissent faire (non pas pour eux-mêmes mais pour le bien de l’économie), c’est de maximiser le prix des actions. En d’autres termes, les économistes financiers croyaient que nous devions remettre le développement du capital de la nation entre les mains de ce que Keynes avait appelé un « casino ».
Il est difficile de soutenir que cette transformation dans la profession a été motivée par les événements. Il est vrai que le souvenir de 1929 s’effaçait petit à petit, mais il y avait toujours des marchés pourris, tandis que se répandaient de nombreuses histoires d’excès spéculatifs suivis de marchés orientés à la baisse. En 1973-74 par exemple, les actions perdirent 48% de leur valeur et le crash de 1987 dans le quel le DOW plongea de près de 23% en une journée, sans qu’il y ait une raison précise, aurait dû au moins remettre quelque peu en cause le fonctionnement rationnel du marché.
Ces événements, que cependant Keynes aurait retenus pour la manifestation évidente de l’irrationalité des marchés, n’eurent que peu d’effet pour atténuer la force d’une belle idée. Le modèle théorique que les économistes financiers développèrent, en supposant que chaque investisseur pèse rationnellement le risque et le gain, ce que l’on appelle le Capital Asset Pricing Model ou C.A.P.M. (prononcé « capem »), est une merveille d’élégance. Et si vous acceptez ses principes, il est également extrêmement utile : le C.A.P.M. ne fait pas que vous dire comment choisir votre portefeuille, mais, encore plus important pour l’industrie de la finance, il vous dit comment mettre un prix sur les valeurs dérivées, des créances sur des créances. L’élégance et l’apparente utilité de la nouvelle théorie a abouti à une suite de prix Nobel pour ses créateurs. De nombreux adeptes de cette théorie ont également reçu des récompenses plus terre à terre. Car armés de leur nouveau modèle et de formidables talents mathématiques (les emplois les plus obscurs du C.A.P.M. requièrent des calculs niveau physicien), de gentils professeurs d’Ecoles de Commerce pouvaient devenir et sont devenus des savants vedettes, empochant conséquemment directement des chèques de Wall Street.
Pour être juste, des théoriciens de la finance n’acceptèrent pas l’hypothèse du marché efficace, simplement parce qu’il avait de l’élégance et qu’il était pratique et lucratif. Ils fournirent également bon nombre de données statistiques qui, de prime abord, semblaient très favorables à la théorie du C.A.P.M. Mais toutes ces données n’étaient bizarrement que d’une forme limitée. Les économistes financiers ne posaient que rarement la question, en apparence évidente (bien que la réponse ne soit pas facile à donner), de savoir si les prix des actions avaient un sens en rapport avec les fondamentaux du monde réel, tels que par exemple leur rendement . Au lieu de cela, ils se contentèrent de demander si les prix des actions avaient un sens par rapport au prix d’autres actions. Larry Summers, qui est maintenant le conseiller économique principal de l’administration Obama, s’est moqué un jour des professeurs d’économie en utilisant la parabole des économistes » ketchup » qui ont démontré que deux quarts d’une bouteille de ketchup se vendaient invariablement deux fois le prix d’une bouteille d’un quart de ketchup, et conclurent que le marché du ketchup était parfaitement efficace.
Mais ni cette moquerie, ni les critiques plus polies d’économistes tels que Robert Shiller de Yale, furent suivies de beaucoup d’effet. Les théoriciens de la finance, ainsi que bon nombre de décideurs continuèrent de croire que leurs modèles étaient fondamentalement corrects. Parmi ceux-ci, et non des moindres, se trouvait Alan Greenspan, alors président de la FED et depuis longtemps partisan de la dérégulation financière. Le fait de rejeter des demandes de contrôle des prêts subprimes ou de s’en prendre à la bulle toujours plus inflationniste du logement reposait en grande partie sur la croyance que l’économie financière moderne maîtrisait tout. Il y eut un moment révélateur en 2005 lors d’une conférence tenue en l’honneur de Greenspan à la FED. Un courageux participant, Raghuram Rajan de l’Université de Chicago, présenta un article qui montrait que le système financier atteignait des niveaux de risque potentiellement dangereux. Il fut la risée de presque tous, y compris de Larry Summers qui rejeta son avertissement, le qualifiant d’erroné.
En octobre de l’année dernière cependant Greenspan reconnut qu’il était dans un état » d’incrédule consternation « , parce que l’édifice intellectuel au complet s’était » effondré « . Etant donné que l’effondrement de l’édifice intellectuel était aussi celui des marchés du monde réel, le résultat fut une sévère récession, la pire et de loin depuis la grande dépression. Que devaient faire les responsables politiques ? Malheureusement la macroéconomie, qui aurait dû fournir des conseils permettant de redresser l’économie en crise, était elle-même en plein désarroi.


IV. Le problème que pose la macro

» Nous sommes tombés dans une pagaille colossale, nous avons commis de graves erreurs dans la conduite d’une machine délicate dont nous ne comprenons pas le fonctionnement. Le résultat c’est que nous allons gâcher nos possibilités de nous enrichir. Pendant un certain temps, et peut-être pour longtemps » Voila ce qu’écrivait John Maynard Keynes dans un essai intitulé » La grande crise de 1930 « , dans lequel il essayait d’expliquer la catastrophe qui s’abattait alors sur le monde et les possibilités pour le monde de s’enrichir furent effectivement gâchées pour longtemps. Il fallut la deuxième guerre mondiale pour mettre un point final à la grande dépression.
D’abord pourquoi le diagnostic de Keynes sur la grande dépression, qu’il décrit comme étant une » pagaille » colossale, est-il aussi incontestable et pourquoi le domaine de l’économie vers 1975 s’est-il divisé en deux camps opposés sur la valeur des idées de Keynes?
J’aime bien expliquer l’essence de la théorie économique de Keynes avec cette histoire vraie qui sert également de parabole, version à échelle réduite du gâchis qui peut affliger l’économie toute entière. Examinons les tourments de la coopérative des baby-sitters de Capitol Hill.
Cette coopérative dont les problèmes furent racontés en 1977 dans un article de la revue « Journal of Money, Credit and Banking », était une association d’environ 150 jeunes couples qui se mirent d’accord pour s’entraider et assumer la garde de leurs enfants quand les parents voulaient sortir le soir. Pour s’assurer que tous les couples faisaient bien leur part de garde, la coopérative introduisit une forme de titre : des bons fabriqués à partir de papier épais, chacun permettant au porteur de bénéficier d’une demi-heure de garde. Au départ, les membres recevaient vingt bons quand ils s’inscrivaient et on leur demandait de restituer le même nombre de bons quand ils quittaient le groupe.
Malheureusement il s’avéra que les membres de la coopérative, en moyenne, désiraient disposer d’une réserve de plus de vingt bons, au cas où ils envisageraient de sortir plusieurs fois de suite. La conséquence fut que relativement peu de gens voulurent dépenser leurs bons et sortir, alors que beaucoup souhaitèrent assumer une garde pour augmenter leur allocation. Mais comme les occasions de garder les enfants n’existent que lorsque quelqu’un sort pour la nuit, cela voulait dire qu’il était difficile de faire garder ses enfants, ce qui rendit les membres de la coopérative plus réticents à sortir, réduisant encore les possibilités de garder des enfants.
En bref la coopérative connut une récession.
Que pensez-vous de cette histoire ? Ne la rejetez pas sous prétexte qu’elle est bête et insignifiante. Les économistes ont utilisé des exemples à petite échelle pour faire la lumière sur de grandes questions, depuis qu’Adam Smith a vu l’origine des progrès de l’économie dans une usine d’épingles et ils ont bien raison de faire ainsi. La question est de savoir si cet exemple particulier, dans lequel une récession est un problème de demande insuffisante (il n’y a pas assez de demandes pour faire garder les enfants, susceptibles de fournir des emplois à tous ceux qui en veulent un), si cet exemple donc, va au c_S ur même de ce qui se produit dans une récession.
Il y a 40 ans la plupart des économistes auraient été d’accord avec cette interprétation. Mais depuis lors, la macroéconomie s’est divisée en deux grands courants. Les économistes » saltwater » principalement dans les universités US de la côte, qui ont une vision plus ou moins keynésienne de ce qu’est une récession, et les économistes « freshwater » principalement dans les écoles à l’intérieur du pays, qui considèrent que cette vision est absurde.
Les économistes » freshwater » sont pour l’essentiel des puristes néoclassiques. Ils croient que toute analyse économique valable part du principe que les gens sont rationnels et que les marchés fonctionnent, un principe remis en cause par l’histoire des baby-sitters. Leur point de vue, c’est que la demande ne peut pas être insuffisante et généralisée, du fait que les prix fluctuent constamment pour que l’offre corresponde à la demande. Si les gens veulent plus de bons pour la garde de leurs enfants, la valeur de ces bons augmentera pour atteindre, disons, 40 minutes de garde plutôt qu’une demi-heure ou bien, ce qui est équivalent, le coût d’une heure de baby-sitting baisserait et passerait de deux bons à un bon et demi et le problème serait résolu. La valeur d’achat des bons en circulation aurait augmenté, de sorte que les gens ne ressentiraient plus le besoin de comptabiliser davantage et il n’y aurait pas de récession.
Mais les récessions ne ressemblent-elles pas tout simplement à des périodes pendant lesquelles il n’y a pas assez de demande pour employer tous ceux qui souhaitent travailler ? Les apparences peuvent être trompeuses, disent les théoriciens freshwater. Une » économie saine « , selon eux, nous dit qu’une panne complète de la demande ne peut pas se produire, et donc qu’elles ne se produisent pas. Les théories économiques de Keynes » se sont révélées fausses » selon Cochrane de l’Université de Chicago.
Et pourtant les crises se produisent. Pourquoi ? Dans les années 70, le chef de file des macroéconomistes » freshwater « , le prix Nobel Robert Lucas, affirma que les récessions étaient dues à une confusion temporaire : ouvriers et sociétés avaient du mal à distinguer les changements complets de niveau de prix à cause de l’inflation ou de la déflation dus aux changements dans leur propre secteur d’activité particulier. Et Lucas prévint que toute tentative visant à combattre le cycle économique serait contreproductif. Toute politique activiste, affirma-t-il, ne ferait qu’ajouter à la confusion.
Vers les années 80 cependant, c’est à peine si l’on acceptait l’idée que les récessions puissent être mauvaises. Cette idée avait été rejetée par bon nombre d’économistes freshwater. Au lieu de cela les nouveaux leaders du mouvement, en particulier Edward Prescott, qui étaient alors à l’Université du Minnesota (vous voyez l’origine du nom de » freshwater « ), affirma que la fluctuation des prix et que les variations de la demande n’avaient absolument aucun rapport avec le cycle économique. Il faut plutôt considérer que le cycle économique reflète les fluctuations en rapport avec les progrès technologiques, amplifié par la réponse rationnelle des travailleurs qui sont volontaires pour travailler plus quand l’environnement est favorable et moins quand il ne l’est pas. Le chômage est une décision délibérée des travailleurs de se mettre en congé.
Enoncée crûment de la sorte, cette théorie a l’air stupide, la grande dépression était-elle véritablement l’équivalent de grandes vacances ? Franchement, je crois vraiment que c’est idiot, mais le principe de base du » cycle économique réel » de Prescott était noyé dans des modèles économiques habilement construits, élaborés à partir de vrais chiffres et qui utilisaient des techniques statistiques sophistiquées. Et cette théorie finit par dominer l’enseignement de la macroéconomie dans de nombreux départements universitaires. En 2004, reflétant l’influence de cette théorie, Prescott partagea le Nobel avec Finn Kydland de l’Université de Carnegie Melon.
Pendant ce temps, les économistes saltwater regimbaient. Là où les économistes freshwater étaient puristes, les économistes saltwater étaient pragmatiques. Quand les économistes tels que N.Gregory Mankiw de Harvard, Olivier Blanchard du MIT et David Romer de, l’Université de Californie, Berkeley, reconnurent qu’il était difficile de réconcilier les vues keynésiennes des récessions liées à la demande avec la théorie néoclassique, ils découvrirent des faits qui prouvaient si fortement la responsabilité de la demande qu’il était impossible de les rejeter. Aussi furent-ils enclins à écarter l’idée que les marchés sont parfaits, que la rationalité est parfaite, ou les deux à la fois, et à ajouter assez d’imperfections pour adopter une vision des récessions plus ou moins keynésienne. Et du point de vue Saltwater une politique active visant à combattre les récessions restait souhaitable.
Mais les économistes néokeynésiens (c’est ainsi qu’ils se nommaient eux-mêmes) n’étaient pas immunisés contre les charmes des individus rationnels et des marchés parfaits. Ils essayèrent de maintenir les écarts qui les séparaient de l’orthodoxie classique, de la manière la plus limitée possible. Cela voulait dire qu’il n’y avait pas place dans les modèles en vogue pour des choses telles que les bulles spéculatives et l’effondrement du système bancaire. Le fait que de pareilles choses continuaient à se produire dans le monde réel (il y eut une crise financière et macroéconomique terrible dans presque toute l’Asie en 1997-98 et un effondrement équivalant à une dépression en Argentine en 2002) n’eut pas d’écho dans le principal courant de pensée néokeynésien.
Même ainsi vous auriez pu penser que les différentes visions du monde des économistes freshwater et saltwater les mettaient constamment à couteaux tirés en matière de politique économique. Chose quelque peu surprenante cependant, entre 1985 et 2007, les conflits entre les économistes freshwater et saltwater portaient principalement sur la théorie et non sur l’action (les mesures à prendre). La raison en est, à mon avis, que les néokeynésiens, contrairement aux keynésiens à l’origine, ne pensaient pas que la politique fiscale, les changements dans les dépenses gouvernementales ou les impôts étaient nécessaires pour combattre les récessions. Ils croyaient qu’une politique monétaire gérée par les technocrates de la FED pourrait fournir tous les remèdes nécessaires à l’économie. Lors de la fête du 90ème anniversaire de Norton Friedmann, Bernanke, professeur à Princeton, autrefois plus ou moins néokeynésien, et alors membre du comité directeur de la FED, déclara au sujet de la grande dépression : « vous avez raison, c’est notre faute, nous le regrettons beaucoup mais, grâce à vous, cela ne se reproduira plus ». Le message était clair : tout ce qu’il vous faut pour éviter les dépressions, c’est une FED plus intelligente.
Tant que la politique macroéconomique resta entre les mains du maestro Greenspan sans les programmes stimulants de type keynésiens, les économistes freshwater ne trouvèrent pas grand chose à redire (ils ne croyaient pas que la politique monétaire eût une influence positive, mais ne croyaient pas non plus qu’elle eût une influence négative).

Il fallait une crise pour révéler aux deux combien ils avaient peu de choses en commun et à quel point même les économistes néokeynésiens étaient devenus disciples de Pangloss.



V. Personne n’aurait pu prévoir.

Dans les récentes discussions d’économistes contrits, la phrase passe-partout est devenue : « Personne n’aurait pu prévoir ». C’est ce que l’on dit quand on est face à un désastre qui aurait pu être prédit, aurait dû être prédit et fut bel et bien prédit par quelques économistes qui, pour la peine, furent l’objet de moqueries. Prenez par exemple la montée et la baisse brutale des prix du logement. Des économistes, dont, il faut le noter, Robert Shiller, identifièrent effectivement la bulle spéculative et mirent en garde contre les conséquences douloureuses, au cas où elle viendrait à crever. Et pourtant les décideurs ne virent pas l’évidence. En 2004, Alan Greenspan, refusa d’engager des discussions sur la bulle du logement. Une grave distorsion nationale des prix, déclara-t-il, était des plus improbables. L’augmentation des prix, remarqua Ben Bernanke en 2005, est en grande partie le reflet de puissants fondamentaux économiques.
Comment se fait-t-il qu’ils n’aient pas vu la bulle ? Rendons leur justice. Les taux d’intérêt étaient inhabituellement bas, ce qui expliquait peut-être la montée des prix. Peut-être que Greenspan et Bernanke voulaient également fêter le succès de la FED qui avait sorti l’économie de la récession de 2001. Reconnaître que la plus grande part de ce succès reposait sur la création d’une monstrueuse bulle aurait jeté un froid sur les festivités.
Mais quelque chose d’autre se passait : la croyance selon laquelle les bulles ne se produisent pas s’était généralisée. Ce qui frappe quand on relit les assurances données par Greenspan, c’est quelles ne reposaient pas sur des preuves, elles étaient basées sur l’affirmation a priori que, tout simplement, il ne peut pas y avoir de bulle dans le secteur du logement. Et les théoriciens de la finance étaient encore plus catégoriques sur ce point. Dans une interview en 2007, Eugen Fama, le père de l’hypothèse du marché efficace, déclara que « le mot bulle l’énervait au plus haut point » et poursuivit en expliquant pourquoi l’on peut se fier au marché du logement : » les marchés du logement sont moins clairs mais les gens font très attention quand ils achètent des maisons. C’est typiquement le plus gros investissement qu’ils vont faire, aussi se documentent-ils très soigneusement et comparent les prix. Ils disposent d’offres très détaillées. »
Il est certain que les acheteurs de maison, en général, comparent soigneusement les prix, c’est-à-dire qu’ils comparent le prix de leur achat potentiel avec le prix d’autres maisons. Mais cela ne nous dit pas si, globalement, le prix des maisons est justifié. C’est encore de l’économie ketchup : à partir du moment où les deux quarts d’une bouteille de ketchup coûtent deux fois plus qu’un quart de bouteille, les théoriciens de la finance déclarent que le ketchup est à son juste prix.
En résumé, le fait de croire en des marchés financiers efficaces a empêché un grand nombre, sinon la plupart des économistes, de voir l’émergence de la plus grosse bulle financière de l’histoire. Et la théorie du marché efficace a également contribué au premier chef à gonfler cette bulle.
Maintenant que la bulle non diagnostiquée a éclaté, le véritable risque encouru par les placements sensés être sûrs a été mis au grand jour et le système financier a fait la preuve de sa fragilité. Les ménages américains ont vu 13 milliards de richesse s’évaporer. Plus de 6 millions d’emplois ont été perdus et le taux de chômage semble se diriger vers son plus haut niveau depuis 1940. Quel conseil l’économie moderne a-t-elle alors à proposer dans la situation actuelle ? Et devons nous lui faire confiance ?


VI. Chamailleries stimulantes.

Entre 1985 et 2007, une fausse paix s’installa sur la macroéconomie. Il n’y avait pas eu de réelles convergences de vues entre les factions saltwater et freshwater. Mais c’était les années de la grande modération, longue période pendant laquelle l’inflation fut maîtrisée et les récessions plutôt de faible amplitude. Les économistes saltwater croyaient que la Federal Reserve maîtrisait tout. Les économistes freshwater ne pensaient pas que les mesures prises par la FED eussent des effets bénéfiques, mais ils étaient d’accord pour laisser les choses en l’état.
Mais la crise mit fin à cette drôle de paix. Brusquement les politiques technocratiques étroites que les deux côtés consentaient à accepter, n’étaient plus suffisantes et le besoin d’une réponse plus ample fit ressurgir les vieux conflits avec plus de violence que jamais.
Pourquoi cette politique étroite et technocratique n’était-elle pas suffisante ? La réponse tient en un mot : le chiffre zéro.
Dans le cas d’une récession normale, la FED répond en achetant aux banques des Bons du Trésor, la dette à court terme du gouvernement. Cela tire vers le bas les taux d’intérêt sur la dette du gouvernement. Les investisseurs à la recherche de taux plus élevés vont vers d’autres biens, tirant également les autres taux d’intérêt vers le bas et, normalement, ces taux d’intérêt revus à la baisse mènent vers un rebond économique. La FED géra la récession commencée en 1990, en ramenant les taux d’intérêt à court terme de 9% à 3%. Elle géra la récession qui a commencé en 2001 en ramenant les taux de 6,5% à 1% et elle essaya de gérer la récession actuelle en ramenant les taux de 5,25% à zéro.
Mais il s’avéra que zéro n’était pas assez bas pour mettre fin à cette récession et la FED ne peut pas faire descendre les taux en dessous de zéro, puisque, lorsque les taux s’approchent de zéro, les investisseurs gardent tout simplement leur argent, au lieu de le prêter. Aussi, à la fin de l’année 2008, les taux d’intérêt atteignaient-ils ce que les macroéconomistes appellent la limite zéro, alors même que la récession continuait de s’aggraver : la politique monétaire conventionnelle n’offrait plus aucune solution.
Alors quoi ? C’est la deuxième fois que l’Amérique est allée jusqu’à la limite zéro, l’occasion précédente étant la grande dépression. Et c’est précisément la constatation qu’il y a une limite basse aux taux d’intérêt, qui a amené Keynes à se prononcer en faveur de dépenses gouvernementales accrues. Quand la politique monétaire ne marche pas et qu’il n’est pas possible de persuader le secteur privé de dépenser plus, c’est au secteur public de prendre sa place en soutenant l’économie. Le stimulus fiscal est la réponse keynésienne au genre de situation économique de type dépression, dans laquelle nous nous trouvons actuellement.
De telles idées keynésiennes sous-tendent les mesures économiques de l’administration Obama, et les économistes freshwater sont furieux. Pendant près de 25 ans, ils ont toléré les efforts que faisait la FED pour diriger l’économie mais une résurgence keynésienne généralisée était quelque chose d’entièrement différent. Déjà en 1980, Lukas de l’Université de Chicago, avait écrit que l’économie selon Keynes étaient si ridicule que « dans les séminaires de recherche on ne prend plus au sérieux les théories de Keynes ; l’auditoire se met à échanger murmures et ricanements ». Admettre que Keynes avait, après tout, pratiquement raison, aurait été par trop humiliant.
Et Cochrane de Chicago, outragé à l’idée que les dépenses du gouvernement pourraient atténuer la dernière récession, déclara : « cela ne fait pas partie de l’enseignement dispensé par un quelconque professeur aux étudiants diplômés. Les idées de Keynes sont des contes de fées, dont on a prouvé qu’elles étaient fausses. Il est très réconfortant en période de stress de retourner aux contes de fées que nous avons entendus quand nous étions enfants, mais cela ne les rend pas moins faux. » Le fait que Cochrane ne croit pas que quiconque puisse enseigner des idées, qui sont, en fait, bel et bien enseignées dans des endroits comme Princeton, MIT et Harvard, montre bien la profondeur du désaccord entre freshwater et saltwater,
Dans le même temps, les économistes saltwater, qui s’étaient consolés en croyant que le grand fossé de la macroéconomie se réduisait, furent choqués quand ils s’aperçurent que les économistes freshwater n’avaient pas écouté du tout. Les économistes freshwater qui pestaient contre l’intervention fiscale ne ressemblaient pas à des érudits qui avaient pesé les arguments de Keynes et les avait trouvés manquant de pertinence. Ils ressemblaient plutôt à ces gens qui ne savaient rien de la doctrine économique keynésienne et qui ressuscitaient les erreurs d’avant 1930, croyant énoncer quelque chose de nouveau et de profond.
Et Keynes n’était pas le seul dont les idées semblaient avoir été oubliées. Comme l’a fait remarqué Brad DeLong de Berkeley, l’Université de Californie, déplorant « l’effondrement intellectuel » de l’Ecole de Chicago, la position actuelle de l’Ecole se résume également à un rejet complet des idées de Milton Friedman. Friedman pensait que c’était la politique de la FED plutôt que des changements dans les dépenses gouvernementales, qui devrait être utilisée pour stabiliser l’économie. Mais jamais il n’affirma qu’une augmentation des dépenses du gouvernement puisse, en quelque circonstance que ce soit, augmenter le chômage. En fait, en relisant le résumé des idées de Friedman de 1970, » un cadre théorique pour l’analyse monétaire », ce qui frappe, c’est qu’il semble très keynésien.
Il est certain que Friedman ne s’est jamais rangé à l’idée que le chômage de masse représente une réduction volontaire de l’effort pour travailler ni à l’idée que les récessions sont bonnes pour l’économie. Et pourtant la génération actuelle d’économistes freshwater a fabriqué ces deux arguments. Ainsi Casey Mulligan de Chicago suggère que » le chômage est à ce point élevé, parce que beaucoup de travailleurs choisissent de ne pas prendre d’emploi « . Les employés sont face à des mesures financières qui les encouragent à ne pas travailler. La baisse de l’emploi s’explique plus par les offres de travail (la volonté qu’ont les gens de travailler) et moins par la demande de travail (le nombre de travailleurs que les employeurs ont besoin d’embaucher). Muligan a suggéré en particulier que les travailleurs choisissent de rester au chômage, parce que cela améliore leurs chances de recevoir l’exonération fiscale sur les emprunts immobiliers. Et Cochrane déclare qu’un taux élevé de chômage est une bonne chose : » Il nous faut une récession. Les gens qui passent leur vie à planter des clous au Nevada ont besoin de quelque chose d’autre à faire « .
Personnellement je pense que c’est totalement idiot. Pourquoi faudrait-il qu’il y ait un chômage de masse dans toute la nation pour que les charpentiers quittent le Nevada ? Est-ce que l’on peut sérieusement affirmer que nous avons perdu 6,7 millions d’emplois parce que moins d’Américains veulent travailler ? Mais il était inévitable que les économistes freshwater finissent par se trouver coincés dans ce cul-de-sac. Si vous partez du point de vue que les gens sont parfaitement rationnels et que les marchés sont parfaitement efficaces, vous devez en conclure que le chômage est volontaire, et les récessions souhaitables.
Et pourtant si la crise a précipité les économistes freshwater dans l’absurdité, elle a amené beaucoup d’économistes saltwater à l’introspection. Le fondement de leurs idées, contrairement à l’Ecole de Chicago admet la possibilité d’un chômage involontaire et considère également que c’est une mauvaise chose. Mais les modèles néokeynésiens, qui sont devenus majeurs dans l’enseignement et la recherche, supposent que les gens soient parfaitement rationnels et les marchés financiers parfaitement efficaces. Pour intégrer dans leurs modèles quelque chose qui ressemble à la crise actuelle, les néokeynésiens sont forcés d’introduire une sorte de « facteur flou » , lequel, pour des raisons non précisées, fait baisser les dépenses privées ( c’est exactement ce que j’ai fait dans certains de mes travaux). Si l’analyse qui permet de savoir où nous en sommes aujourd’hui repose sur ce facteur flou, quelle confiance pouvons nous avoir dans ces modèles pour prédire où nous allons demain ?
En résumé, l’état de la macro n’est pas bon, alors vers quoi la profession se dirige-t-elle ?


VII. Imperfections et frictions.

L’économie, en tant que telle, s’est mise en difficulté parce que les économistes ont cédé au charme de la vision parfaite d’un système de marché bien huilé. Si la profession doit se racheter, elle devra se réconcilier avec une vision moins séduisante, celle d’une économie de marché qui a beaucoup de vertus mais qui est également émaillée d’imperfections et de frictions : la bonne nouvelle, c’est que nous n’avons pas à repartir à zéro. Même pendant les beaux jours de l’économie de marché parfait, on a beaucoup travaillé sur les façons dont l’économie réelle s’écarte de la théorie idéale. Ce qui va probablement se passer maintenant (en fait cela se produit déjà), c’est que les problèmes économiques que posent les imperfections et les frictions se déplacent de la périphérie de l’analyse vers son centre.
Il y a déjà un exemple assez bien développé du genre d’économie que j’ai en tête : l’école de pensée connue sous le nom de « finance comportementale ». Ceux qui pratiquent cette approche insistent sur deux choses : en premier, beaucoup d’investisseurs du monde réel offrent très peu de ressemblance avec les froids calculateurs de la théorie du marché efficace. Ils sont trop sujets à des comportements moutonniers, à des accès d’exubérance irrationnelle et de panique injustifiée. Deuxièmement, même ceux qui essaient de baser leurs décisions sur des calculs froids s’aperçoivent souvent qu’ils ne le peuvent pas, que les problèmes de confiance, de crédibilité et de nantissement limité les obligent à suivre le troupeau.
Sur le premier point, même pendant les beaux jours de l’hypothèse du marché efficace il semblait évident que beaucoup d’investisseurs du monde réel ne se comportaient pas de manière aussi rationnelle que l’affirmaient les modèles du moment. Un jour Larry Summers commença un article sur la finance en déclarant « Ce sont des idiots. Regardez autour de vous. ». Mais de quelle sorte d’idiots parlons-nous ? Le terme que l’on préfère en littérature académique c’est « noise traders », (traders dont les décisions d’acheter, de vendre ou de garder ne reposent pas sur une analyse fondamentale) ? La finance comportementale qui tend vers le mouvement plus large, connu sous le nom de » économie comportementale », essaie de répondre à cette question en établissant un rapport entre l’apparente irrationalité des investisseurs et certains penchants bien connus de la connaissance humaine tels que faire plus de cas de petites pertes que de petits gains ou la tendance à extrapoler trop volontiers à partir de petites détails ( par exemple le fait de penser que, parce que les prix domestiques ont grimpé au cours des dernières années, ils vont continuer de le faire).
Jusqu’à la crise, des défenseurs du marché efficace tels que Eugen Fama rejetaient les arguments produits en faveur de la finance comportementale, disant que c’était une « collection de curiosités » sans réelle importance. C’est un point de vue beaucoup plus difficile à défendre maintenant que l’effondrement d’une énorme bulle, correctement diagnostiquée par les économistes comportementaux, tels que Robert Shiller de Yale, lequel la rapprocha d’épisodes passés d’exubérance exceptionnelle, a mis à genoux l’économie mondiale.
Sur le deuxième point : supposons qu’il y ait effectivement des idiots. Quelle est leur importance ? Elle n’est pas grande, affirma Milton Friedman dans un article influent de 1953. Les investisseurs rusés gagneront de l’argent en achetant quand les idiots vendent et en vendant quand ceux-ci achètent et, ce faisant, stabiliseront les marchés. Mais le second aspect de la finance comportementale dit que Friedman avait tort, que les marchés financiers sont parfois extrêmement instables. Actuellement ce dernier point de vue parait difficile à rejeter.
Dans cette veine, l’article probablement le plus influent fut une publication en 1997 de Andrei Shleifer de Harvard et de Robert Vishny de Chicago qui se résumait en une officialisation du vieux couplet selon lequel « le marché peut rester irrationnel plus longtemps que vous ne pouvez rester solvable. ». Se posant en arbitragiste, ils firent remarquer que les gens qui sont sensés acheter bas et vendre haut ont besoin de capital pour le faire et qu’une sévère dégringolade des prix des biens, même si cela n’a pas de sens sur le plan des fondamentaux, a tendance à réduire le capital. Le résultat c’est que l’argent destiné à faire des investissements au moment opportun (smart money), se trouve chassé du marché et les prix peuvent entamer une dégringolade en spirale.
L’étendue de la crise financière actuelle a été, à peu de choses près, une leçon de choses sur le danger de l’instabilité financière. Et les grandes idées qui sous-tendent les modèles d’instabilité financière se sont révélées tout à fait applicables à la politique économique. L’accent mis sur la perte de capitaux des institutions financières a en effet aidé, après la chute de Lehman, à prendre des mesures politiques et on dirait (croisons les doigts !) que ces mesures ont réussi à empêcher un effondrement financier encore plus grand.
Et pendant ce temps, qu’est devenue la macroéconomie ? Les récents événements ont pratiquement permis de réfuter l’idée que les récessions constituent une réponse optimale aux fluctuations du taux de progrès technologiques; et donc d’affirmer qu’une vue plus ou moins keynésienne est la seule qui soit plausible. Néanmoins les nouveaux modèles standards keynésiens n’ont pas laissé de place à une crise comme celle que nous vivons, parce que ces modèles acceptaient généralement l’idée du marché efficace dans le secteur financier.
Il y eut quelques exceptions. Une piste de travail dont le pionnier n’était autre que Ben Bernanke, travaillant avec Mark Gertler de l’Université de New York, mit l’accent sur la façon dont le manque de garanties suffisantes peut gêner la capacité du monde des affaires à réunir des fonds et à continuer de chercher des occasions d’investir. Une autre piste de travail établie par mon collègue de Princeton, Nobuhiro Pkiotaki et John Moore de la London School of Economics affirma que les prix des biens, tels que ceux de l’immobilier, peuvent souffrir de baisse qui se renforcent d’elles-mêmes et qui à leur tour dépriment l’économie dans sa totalité. Mais jusqu’à présent l’impact d’une finance défaillante n’a pas été au centre de l’économie, même keynésienne. Il est clair que cela doit changer.


VIII. Retour vers Keynes.

Voici ce que, selon moi, les économistes doivent faire. D’abord ils doivent regarder en face cette réalité inconfortable que les marchés financiers sont loin d’être parfaits, qu’ils sont sujets à d’extraordinaires illusions et à la folie des foules. Ensuite, et ce sera très dur pour ceux qui se sont moqués de Keynes, ils doivent reconnaître que l’économie keynésienne demeure le meilleur cadre que nous ayons pour donner un sens aux récessions et aux dépressions. Et troisièmement, faire de leur mieux pour incorporer les réalités de la finance dans la macroéconomie.
Beaucoup d’économistes trouveront que ces changements sont très inquiétants. Il faudra beaucoup de temps, si jamais cela se produit, avant qu’une approche plus réaliste de la finance et de la macroéconomie ne propose la même clarté, la même exhaustivité et la même beauté que l’approche entièrement néoclassique. Pour quelques économistes ce sera un argument pour s’en tenir au néoclassicisme, malgré l’échec complet qu’il a subi en étant incapable de donner du sens aux plus grandes crises vécues par trois générations. Il nous semble cependant que le moment est venu de rappeler les paroles de H. L.Mencken, » il y a toujours une solution facile à tout problème humain: elle est claire, convaincante et fausse ».
Quand on en vient au problème si profondément humain des récessions et des dépressions, les économistes doivent laisser de côté la solution claire mais fausse qui consiste à supposer que tout le monde est rationnel et que les marchés fonctionnent parfaitement. La vision qui prend corps, alors que les économistes réfléchissent aux fondements de leur profession, n’est peut-être pas aussi claire que cela. Elle ne sera certainement pas nette. Mais on peut espérer qu’elle aura la vertu d’être, au moins en partie, dans le vrai.


Paul Krugman écrit dans Times Op-Ed. Il est lauréat du prix Nobel de Sciences Economiques en 2008. Son dernier ouvrage : « The Return of the Depression Economics and the Crisis of 2008 »


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